要想做PIPE（Private Investment in Public Equity，指PE机构投资已上市公司）不出现浮亏，最好的办法是，在过去一年半，不做PIPE投资。

    2011年，无数资金涌入PE行业的结果是，一级市场的入股价虚高；这一年，从境内到境外的资本市场都出现颓势，故一级市场市盈率高于二级市场的现象屡有发生，这才有PIPE的兴起。

    投中集团统计，过去一年半，有40多家公司，从PE机构接受了超过2亿元（境内）或3000万美元（境外）的PIPE投资。如果只统计投资额在5000万元以上的，那么这样的投资将增加到约100笔。

    以7月11日的市价统计，超过半数出现浮亏，且不乏浮亏幅度高达50%的情况。据记者根据公开资料统计的“浮亏榜”中，KKR集团、TPG资本、弘毅资本、新天域、红杉资本、IDG资本、赛富基金等顶级VC、PE机构无一落榜。

    而做PIPE投资不浮亏的第二良方，则是入股时，购入可转股债券或优先股，而不是直接买股票。凯雷资本、摩根士丹利等机构正是凭此“进可攻退可守”。

    基石投资哀鸿遍野

    随着众多内地企业赴港上市，越来越多的人开始知道“基石投资者”。

    发行人在IPO路演期间，在确定发行价区间后，会跟一些一流机构投资者、大型企业等基石投资者达成协议，后者承诺购入一定金额的公司股票，价格与发行价一致，且上市后大多会被锁定6个月或12个月。如果发行人发行失败，则基石投资者不用执行此协议。这一做法，最常见于港股。

    去年港股低迷，多家企业发行时都靠基石投资者买去1/3甚至一半股票，才得以成功发行。已有多家PE机构加入这一阵营。

    据投中集团统计，2011年，PE机构踊跃参与港股IPO基石投资，数量占比从2010年的24%上升到2011年的52%，PE投资在基石投资中的金额占比亦从4%提升至16%

    然而，如表1所示，10家接受PE机构大额基石投资的企业，有7家跌破发行价。这其中包括一家美国上市公司人人网（RENN。 NYSE）。人人网2011年5月上市，发行价为每ADS（美国存托股票）14美元，阿里巴巴集团、华人文化产业投资基金和中信证券一共认购了1.1亿美元，现在人人网的市价为4.22美元，已不及发行价的1/3。

    中国服饰控股（01146.HK）一家企业，让三家知名机构名列浮亏榜。它于去年末发行，发行价为1.64港元，当时KKR资本、红杉中国和光大控股（0165.HK）直投团队分别认购了6000万、2500万和2500万美元，这三家一共认购了它新募集股票的3/4。当时有人评价，这哪里是公开发行，分明就是私募。

    当时，红杉中国创始合伙人沈南鹏对记者表示，投资中国服饰，主要是因为“看好中国的消费市场，看好中国的服装市场”。

    7月11日，中国服饰控股收于1.49元，三家机构浮亏约10%。

    对此，沈南鹏表示：“我们着眼于中长期投资，短期价格的波动并不影响我们投资的评判。我们还是会关注我们深入了解的行业的PIPE投资机会。”

    赛富基金在京能清洁能源、中国多金属、中国罕王三家公司上市时，分别斥资5000万、3000万和3000万美元进行基石投资，如今除京能清洁能源浮盈3%外，另两笔投资都出现浮亏。它在中国多金属上浮亏接近30%。

    随着港股的继续下跌，还是有很多PE机构认为，现在是抄底的好时机。

    美国投行Piper Jaffray中国区首席代表杨锐告诉记者：“我最近掌握的信息，很多PE基金、对冲基金都在积极看公司，他们有兴趣继续做基石投资。有句话叫"buy low sale high"（低买高卖）。对于PE机构，现在是熊市，是把钱花出去的时候，是buy low的机会；市场起来时也会很快，到牛市时再sale high套现。这个市场里，只有少数人是对的。”

    普通股VS可转债：投资浮亏与否的分水岭

    今年年初，TPG资本和GIC（新加坡政府投资公司）联合投资李宁公司（02331.HK）。这一投资分为两部分：一部分是由TPG资本和GIC分别斥资6.9亿和2.32亿港元，购入李宁公司可换股债券；另一部分是TPG资本出资约3.5亿港元，向李宁先生买入公司5300万普通股，每股作价6.6港元。

    7月11日，李宁公司收于4.55港元。故TPG资本的两部分投资，显示出不同的命运：5300万普通股浮亏31%；可换股债券部分，目前还是债券，四年期，年利率4%，如果李宁公司的股票四年内涨到7.74港元以上，TPG资本便可以以7.74港元换股，并因此获得额外收益。

    李宁公司的股价表现，跟总裁张志勇辞职不无关系。据媒体报道，中金零售分析员郭海燕认为张志勇辞职对李宁公司有重大负面影响，反映了TPG加入后和现有团队合作并不愉快，且张作为公司战略、执行和财务的最核心人物，退任后公司的管理料呈“散沙一盘”。

    无独有偶。今年5月，Och-Ziff基金投资信义玻璃（00868。HK），也是同时认购了3.88亿港元的普通股和7.76亿港元的可换股债券。7月11日，信义玻璃收于4.28港元，低于Och-Ziff基金的入股价4.69港元。故Och-Ziff基金在普通股这块的投资浮亏约10%。

    这些并非个别现象，如表2所示，去掉李宁公司和信义玻璃，其他16家企业背后的PE机构，几乎因为当时的入股形式，而出现了浮亏和不浮亏的分水岭。

    其中唯一的例外是国开金融。一年前，国开金融投资新资本（01062.HK）时，入股价较当时市价折让六成；入股后，国开金融成为新资本绝对控股的大股东。若非昔日折价六成，今天国开金融恐怕难获得这么高的浮盈。

    凯雷资本、中信资本、摩根士丹利等机构，因为入股时是可转债（或优先股），暂时得以安枕。

    但这些机构的PIPE投资中，大多仍有隐忧：他们投资公司的市价，多远低于转股价，最极端的是TPG资本投资的卡姆丹克太阳能（00712.HK），转股价3.9港元，而市价仅为转股价的1/4或0.96港元。

     因此，PE机构持有债券期间，如果股市未能好转，或是企业盈利未上升反而下滑，那么PE机构最终不能转股，只能得到返回的本金和一年0到5%不等的利息，几乎是白忙一场。

    对此，汇睿资本资深合伙人沈敬武分析：“一般来说，可转债的转股价，往往比公司当时市价高，这是双方的博弈，企业给投资者进可攻退可守的机会，那么自然要求换股价有溢价。二级市场股价又在下跌，转股价自然大大高于目前的市价。”

    在沈敬武看来，PIPE投资唯一可赚的钱是利润的增长，且企业的市盈率因为利润增长而上升。如果企业的利润上去了，但市场整体恶化，市盈率反而下跌，那PE基金就等吧。“你坚信这是个好公司，可转债有5年期限，公司利润每年上升15%，那总有一个时间点，公司的股价会还不错。”

    但以可转债形式投资企业的PE机构，并非完全高枕无忧，而是可能有更恶劣的情况。

    据外媒报道，7月5日，华平投资向百慕达最高法院入禀，申请将泰山石化（01192.HK）清盘。2007年开始，华平投资前后向泰山石油投资超过2.15亿美元，现在泰山石化可能无力赎回华平投资持有的5.55亿股优先股。入禀前一天，华平已向泰山石化提出赎回申请。

    一位外资基金合伙人告诉记者，泰山石化在2007年前后曾广泛的寻找投资者，当时它也是看起来很美的项目，且它上市前三年连续盈利才得以登陆港股，但随后连续5年亏损。华平投资是以可转股优先股投资已上市企业，但依然面临本金都拿不回的风险。

    A股定向增发的PE们：亏多赚少

    据记者不完全统计，过去一年半，发生在A股的严格意义上的PIPE投资，金额超过2亿元，大约只有11家。

    11家中，只有2家企业金螳螂和歌尔声学背后的PE机构是浮盈，其他通通浮亏。

    而境内多家机构，实际上是“被PIPE”了。比如，凯石投资、天堂硅谷、平安创新资本，都是较为知名的PE机构，但三家都多家有同品牌或兄弟品牌的专门做定向增发的基金。这几家公司屡屡出现在A股定增项目中的，都是其定增基金，所以并非PIPE投资。

    建银国际资本管理（天津）有限公司斥资约5亿参与中金黄金（600489.SH）的定向增发，入股价为24.97元，市价是21.07元。这一公司，也并非建银国际进行PE投资的平台。

    盛世景投资管理有限公司合伙人邓维也向记者喊冤：“盛世景参与的定向增发项目，都是我们的定增团队做的。他们跟我们人员独立、业务独立。我就只管PE业务，目前还没做过PIPE投资。”

    但仍然知名PE机构出现在浮亏榜中： 香港菱石资本砸下19.14亿元投资冀东水泥（000401.SZ），入股价为14.21元，市价是12.88元。香港菱石资本的八成股权，为GIC和新天域资本两家持有。

    7月6日，弘毅投资以12.15元入股苏宁电器（002024），投资额高达12亿人民币。这一案例迅速的加入PIPE投资浮亏榜中。7月18日，苏宁电器收于7.32元，弘毅投资浮亏近5个亿。

    即使如此，弘毅投资总裁赵令欢依然力挺苏宁，表示这是“暂时现象”，他称，在中国电子商务和零售领域，还没有看到比苏宁更有投资价值的公司。

    A股PIPE投资有一个共性，都以定向增发形式出现，且多不是PE机构独家“定制”，很多PE机构都是跟公募基金、二级市场私募基金、财务公司等一起，成为公司的股东。

    而PE机构在港股和美股做PIPE投资时，不乏占股超过5%，可以以可转债入股，能获得董事席位，甚至还附加有类似对赌的条款。总而言之，除了基石投资者，PE机构在境外PIPE投资时，其条款设置、对企业的制衡，跟投资未上市公司区别不大；但PE机构在A股PIPE投资时，角色更接近二级市场投资者。

    一位上海券商投行部负责人告诉记者，在国内，股票和债券都可以定向发行，但可转债不能。中国历史上发行的可转债屈指可数，且发行时方式比较偏股，即也是像新股发行一样中签。他表示“至少在我的层面，还没听说过A股探索定向发行可转债。”