做空机构半年来对奇虎的不断攻击，已导致大量对互联网业务不熟悉的美国投资者纷纷撤离。但奇虎没有像其他中国概念股那样一击即垮。过去52周内，奇虎360的最高价为26。35美元，最低价为13。71美元。香橼研究此前曾6次试图做空奇虎，但至今未遂。因为奇虎在互联网业务模式上对其指控的反驳也并不乏力。

分析人士指出，奇虎360的模式可以看作是互联网流量零售商，也就是把客户端、浏览器作为切入口聚集大量用户，然后再向用户售卖其他软件业务、增值服务。之前香橼研究没有看清其本质，仅仅将它作为一个互联网媒体来分析。香椽研究创始人安德鲁·莱福特因此被嘲笑“完全不懂中国互联网，闹出了笑话 ”。

“匿名分析 ”直指奇虎商业模式的关键：既然在线广告是主要收入来源，并且奇虎将百度列为主要竞争对手，那么就可以从与百度的比较中获得做空信息。comscore4月份公布的数据显示，奇虎hao。360。cn网站的平均日访问量比竞争对手百度旗下的导航网页hao123.com少70%，独立个体访问者比百度少52%。而在2011年第四季度，奇虎管理层在电话会议中曾表示，它比百度的导航网页至少多了20%的流量。

“既然奇虎喜欢和hao123.com作比较，那么我们就简单地用同样的比较来证明，它之前的陈述完全是错误的。 ”这是“匿名研究 ”的核心逻辑。

和香橼研究相比，“匿名分析 ”显然是一个更专业、更难缠的对手。而周鸿祎也发现，“匿名分析 ”提供的报告比香橼研究的完整得多，没有犯下“低级错误 ”，如搞错公司上市的交易所，或者对奇虎的主营业务模式进行主观评论式的攻击，报告的立论和措辞相对更加理性，很难被对方抓住把柄。

近50家公司中招

在中国互联网圈内，周鸿祎有着****的称号。****是当今火力最猛的******。所以，有人形容奇虎360在与香橼研究缠斗的六个回合里，回击的火力迅速且凶猛，富有说服力。

“我们拿掉comscore插件纯粹是因为有欧洲的一家安全软件公司把该插件当作病毒，问题解决后，已经重新放上去了。”齐向东告诉《it时代周刊》。

奇虎方面称，在和comscore的合作中，这样的事情发生过两次，分别在今年的5月和6月，“6月份那次恰巧被做空机构盯上了，对方故意做了错误推断。”

奇虎财务总监徐祚立证实说，按照comscore的做法，官方最终公布的是，会根据网站流量数据监测校正其客户端模型后的客户端的数据。“海外市场投资者逐渐对来自中国的监测数据产生疑问，所以我们要选择一家美国市场调查企业合作以示公正。“ 徐祚立表示，“在接下来一两个月后，至少在第四季度前，公众会看到comscore公布的真实客户端的流量数据。 ”

在最近的新一轮做空潮中，让中国上市公司感到紧张的是，针对它们的“空袭“行动正从华尔街向新的金融中心蔓延。在近期，香椽研究已飞临香港股市上空。

7月4日，在香港证交所上市的恒大地产执行董事兼副总裁赖立新匆匆出现在香港警务处。香港资本市场人士纷纷推测，赖立新此行是为了报案。

此前6月21日，香橼研究发布了长达57页的研究报告，称恒大资不抵债，用欺诈手法掩饰资金问题。随即，恒大股价一度下跌超过20%，市值蒸发近80亿港元。恒大立刻召开公开电话会议对香橼研究进行反驳，并强调要追究对方的法律责任。

而在更早些时候，分众传媒(nasdaq:fmcn，下称“分众”)也未能躲过做空机构的黑手。2011年11月22日凌晨1点多，还躺在床上看书的分众传媒副总裁嵇海荣被老板江南春的一通电话惊得没有了阅读兴趣。

“我们的股价跌到9块了!”分众董事长兼ceo江南春在电话里显得很沮丧。江南春还告诉他，是一家叫浑水研究的做空公司袭击了分众。通话间，嵇海荣听到江南春还在接听另一个电话，似乎是在应对投资者的询问。在最后的电话里，江南春用近乎命令的语气说：“明天九点开会，准备打仗反击。”

后来，嵇海荣了解到，就在这一夜，分众cfo、财务总监、ir负责人等一众高管都接到了江南春的电话。

天亮时，分众盘中三次触发熔断机制，收盘暴跌39.49%，创下52周以来的新低，市值蒸发13.6亿美元。

11月23日，分众对外逐条回应浑水研究公司长达80页的做空报告，指出对方的结论轻率且极不专业，并宣布自己获得了四大投行“买入”评级的支持。

在外国做空机构对中概股的多轮猎杀中，像奇虎360和分众传媒这样能做到及时应对的公司终究是少数，更多的中国上市企业常常因为应付无方而惨遭蹂躏。

通常情况下，做空机构的研究报告一经发布，所涉及的中概股股价随即暴跌，跌幅超过50%属司空见惯。厦门软件企业东南融通的市值一度接近26美元，但因被做空，股价暴跌至2美元以下，随即被纳斯达克停牌。而绿诺科技被浑水公司指责后的一个月内，股价最大跌幅达到87%。

更严重的是，在2011年的前五个月中，包括中国高速频道、绿诺科技、东方纸业等在内的25家中概股企业因被做空而惨遭停牌或退市。而截至2011年年底，这一数字接近50家。

据不完全统计，截至2012年6月，大约有38家中概股的股价已不足1美元。根据“1美元退市规则”，仅今年上半年，十余家股价长期低于1美元的中概股企业收到了退市警告。

那些未直接遭受做空的中概股，也因为这场“做空潮”波及到美国投资者的信心。

有外媒评价道，中国概念股过去10年中所累积的市场信誉已然崩塌--在受做空机构攻击之前的2009年，中概股全线上涨，平均收益约13%，有5家中概股累计涨幅甚至高达1000%。做空机构做空的不仅是个别股票的价格，更是整个中国概念股的品牌。

一起跌至冰点的，还有中国企业赴美上市的热情。过去很长一段时间内，不少中国企业将门槛不算高的美国资本市场视为ipo的沃土。2010年，赴美上市的中国企业数量达到45家，融资38。86亿美元，甚至出现一周之内5家中国公司挂牌的盛况。但在中概股被狠狠做空的2011年中，成功进入华尔街的中国公司迅速锐减至11家，其中第四季度为零。

第二章 做空公司的真面目

有人把浑水、香橼研究等做空机构的盈利路线图简化为，“跟踪—确认—下单—出具报告—做空”。

据媒体报道，香椽研究的创始人安德鲁·莱福特是一个40岁左右的犹太人，4个小孩儿的父亲，住在洛杉矶郊区一个环境还不错的社区里。表面上看，他似乎和那些每天接送小孩子读书的"家庭煮夫"没什么区别。

莱福特于2001年创办了stocklemon(股票柠檬)网站，专职从事做空股票的调查。

“柠檬在西方代指不好的东西，这是我办网站的初衷。”他回忆道，“后来我觉得这个名字太直接了，所以用法语的柠檬(citron)代替。”

这就是现在的香橼研究，它只有一名正式员工--莱福特本人。可就是这家小得不能再小的公司，在过去6年里先后狙击了奇虎360和恒大地产等20家中国概念股公司，其中15家的股价跌幅超过66%，7家已经退市。

“不要信任我，而要信任我提供的信息。”这是莱福特撂给中国媒体的话。

不光彩的发家史

在向中国媒体的陈述中，莱福特称自己每天早晨4:30左右起床开始阅读，等到6:30(美国西部时间)美股开市，跟踪市场动态。下午闭市后，他会做一些调查研究，晚上则是他和中国方面联系沟通的时间。

据其回忆，在跟踪恒大的3个多月里，他几乎每天都把时间耗在研读恒大的公开资料以及新闻报道上。在此期间，他雇用了十多个中国人兼职帮忙翻译并解释中文的文件，还曾经雇用不少人到恒大地产做实地调查。

“我的工作是试图将这些信息结合起来进行综合分析，然后选择性做空。这就是我的主业，我以此为生。”莱福特不避讳自己的目的。

相比香橼研究，浑水(muddy waters)在狙击中国概念股方面的收获更大。这家2010年才成立的机构，先后让绿诺国际和中国高速频道退市，让多元环球水务停牌。不过，与香椽研究相比，浑水的手段更具道德争议。

在美国洛杉矶pacific palisades社区，一间门前摆有"armed response"(武装保卫)警示牌的排屋，便是浑水网站所登记的地址所在。同时，浑水创始人卡森的父亲威廉·布洛克便居住于此，他的公司wa.b. capital网站也登记在这里。

老威廉向外自称在股票领域拥有逾30年经验，与众多基金经理、律师建立良好关系，主要为上市公司撰写有偿的"看多"报告。至于他现年35岁的儿子卡森，在展开"唱空"事业前，只是一个普通的“北漂”老外。

2009年，布洛克父子会见了在美国上市的东方纸业(以下简称"东纸")财务总监温斯顿·彦，后者要求为公司撰写一份评级为“强烈买入”的推荐报告。

“他(老威廉)主动帮我们做了很多事情，第二次见面就给我们提供了一份财务模板，我当时觉得很惊讶，因为我们根本就没有要求过”。温斯顿·彦至今仍对对方的过分热情感到惊讶，“后来他还邀请了3个基金，主动帮我们做了一个小型路演。”

据香港媒体报道，2010年1月，卡森与大学同学斯恩抵达北京，代替老威廉到东纸厂房做尽职审查。同行的还有他们在南加州大学的同学里克。里克当时是一名私人投资者，也是投资网站thestreet的投资专栏作者之一。

尽职审查完成后，里克向投资者建议买入东纸，却没想到卡森在半年后以浑水名义发表首份"唱空"报告，炮轰东纸涉嫌夸大2009年的盈利40倍，将东纸股票的目标价调低到1美元(当时股价约8.4美元)。报告公布后，东纸股价暴跌一半至4美元，此事在美国股坛引起极大回响。

“我们很震惊!因为参观结束几天后，老威廉还打电话给我们，说是审查满意!但后来就突然说放弃合作，随即发布了一份做空报告。”温斯顿称。唯一的端倪是在2009年12月，双方曾洽商报酬，一度提及2万股东纸股份(当时市值近20万美元)。在审查后，东纸股价已较12月升50%，但东纸没有同意。温斯顿认为，没谈妥的报酬把卡森给得罪了。

这番指责毫不影响浑水在东纸事件中大捞一笔。此后，尝到做空中国上市公司甜头的卡森一度将居住地迁往上海，以期更加接近他的研究目标。这位熟知中国的投机者称，muddy waters这个名字就是来自于中国古谚：浑水摸鱼。

“做这件事情是有成本的，所以我必须赚钱。”浑水创始人卡森·布洛克说。

要的就是差价回报

据了解，中国上市公司存在的问题，有些是由中美两地财务制度差异造成的。国际评级机构穆迪曾指出，穆迪在将审计署的数据和中国银监会发布的报告进行核对后发现，审计署可能最多漏报了3.5万亿元人民币的银行对地方政府贷款。招商证券银行分析师罗毅则反驳道："穆迪分析师对目前中国银行贷款投放的办理流程和信贷档案标准要求不了解，只因统计口径差异就判断这些贷款手续存在问题是对投资研究工作的讽刺。"但一般美国投资者并不了解这些，他们很有可能仅凭这些机构的报告就贸然地卖掉相关股票。

有资本市场的专业人士告诉《IT时代周刊》，做空牟利的大体操作步骤为，做空者预先判断股价会下跌，然后从市场上借入股票后高价卖出;待股票下跌后，再从市场上以低价买入同样数目的股票归还，一卖一买中的差价就是做空者的盈利。据此，有人把浑水、香橼研究等做空机构的盈利路线简化为，“跟踪-确认-下单-出具报告-做空”。

丰厚的“回报”驱动着做空公司不断攻击在2010年前后密集出现的中概股。

某日，美国60余岁的投资人约翰·伯德发现中国天一医药库存订单等方面存在问题后，于2009年8月以每股15.7美元的价格向市场借来几万股天一医药的股票并卖空。很快，因为美国证券交易委员会介入调查和天一医药下调营业收入预期，天一医药股票暴跌30%以上，当伯德以10.99美元的价格将股票归还市场时，他已经净赚了一百多万美元，“收获远远比想象的要丰厚”。